Remzi Özdemir
Türkiye’de son dönemin en hararetli sermaye piyasası tartışmalarından biri fonlar…
Bir ayda yüzde 20-30, bir yılda yüzde yüzlerce, hatta bazı örneklerde kuruluşundan bu yana yüzde binlerce getiri sağlayan fonlar konuşuluyor. Rakamlar büyüdükçe tartışma da büyüyor.
Fakat mesele artık yalnızca “Bu fonlar yatırımcısına ne kadar kazandırdı?” sorusu değil.
Asıl soru şu:
Bu getiriler nasıl oluştu ve bu süreçte Borsa İstanbul’un fiyat oluşum mekanizması ne kadar sağlıklı kaldı?
Çünkü konu artık Türkiye sınırlarını aşmış durumda.
MSCI, Haziran 2026’daki piyasa sınıflandırma değerlendirmesinde, Türkiye’de bazı küçük ölçekli şirketlerle yakından bağlantılı fonların elinde bulunan paylar ve olası koordineli işlem davranışları konusunda uluslararası yatırımcıların kaygılarını açıkça gündeme getirdi.
MSCI, bazı fonların elindeki payların fiili dolaşım dışında değerlendirilmesi gerektiğine ilişkin incelemeler yaptığını da açıkladı. Mayıs ayındaki endeks incelemesinde Kiler Holding’de belirli fonların tuttuğu payları fiili dolaşım dışında değerlendirdi; şirket bu hesaplama sonucunda Global Small Cap endeksinden çıkarıldı. Bazı diğer Türk hisselerinin fiili dolaşım oranlarında da güncellemeler yapıldı.
Temmuz ayında MSCI, yatırım yapılabilirliğe ilişkin kaygı tespit edilen Türk menkul kıymetlerini vaka bazında incelemeyi sürdüreceğini, gerektiğinde bazı fon paylarını fiili dolaşım dışında sınıflandırabileceğini duyurdu.
Kasım 2026’ya kadar yeterli, somut ve güvenilir ilerleme görülmezse Türkiye ve ilgili menkul kıymetler için yeni bir danışma süreci başlatılabileceğini de belirtti.
Yani mesele artık birkaç gazetecinin, birkaç yatırımcının veya birkaç fon yöneticisinin tartışması değil.
Uluslararası yatırımcı Türkiye piyasasına bakarken bu meseleyi dikkate alıyor.
Uzun süredir beklenen düzenleme
Şimdi gözler SPK’nın yatırım fonlarına ilişkin rehber değişikliğinde.
20 Şubat’ta sektörün görüşüne açılan taslakta serbest fonlar, yatırım sınırlamaları, portföy yöneticisi sayıları ve kamuyu aydınlatma gibi önemli başlıklarda değişiklikler öngörüldüğü Bloomberg HT tarafından yazılmıştı.
Aradan aylar geçti.
1 Ağustos’ta SPK, “rehber tamamlandı, yürürlük tarihi belli oldu” şeklindeki haberleri yalanladı ve çalışmaların devam ettiğini açıkladı. Kurul, taslağın Borsa İstanbul, Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği, kamu kurumları, özel sektör ile yerli ve yabancı yatırımcıların görüşleri dikkate alınarak hazırlandığını bildirdi.
Bloomberg HT ise 18 Ağustos’ta kaynaklarına dayandırdığı yeni haberinde çalışmanın son aşamaya geldiğini, hatta tamamlandığını ve kamuoyuna açıklanmasının beklendiğini yazdı.
Ve bu kez kamuoyunda ciddi bir beklenti oluştu.
Herkes yeni düzenlemeyi bekliyor.
Daha doğrusu herkes biraz da mucize bekliyor.
Ben ise o kadar iyimser değilim.
Çünkü ben düzenlemeyi henüz görmedim. Dolayısıyla içeriği hakkında peşinen hüküm vermem doğru olmaz.
Ama düzenlemeden beklentim de çok yüksek değil.
Neden?
Çünkü bana göre Türkiye’nin fon problemindeki asıl mesele mevzuat eksikliği değil, müdahale zamanlaması.
Bu süreçte ne oldu?
Bir şirket düşünün.
Çalışan sayısı birkaç düzine…
Bilançosu ortada…
Faaliyetleri ortada…
Ama bir bakıyorsunuz şirketin hissesi yüzde binlerce yükselmiş.
Piyasa değeri milyarlarca dolara ulaşmış.
Üstelik bu örnek bir tane değil.
İki tane değil.
Piyasada yıllardır konuşulan birden fazla örnek var.
İşte benim sorum burada başlıyor:
Bunu görmek için yeni bir tebliğ mi gerekiyordu?
Bir hissenin fiyatı olağanüstü şekilde yükseliyorsa, fiili dolaşım oranı tartışmalı hale geliyorsa, belirli fonların ve belirli yatırımcı gruplarının şirket hisselerindeki ağırlığı dikkat çekici hale geliyorsa, bunun için yeni bir rehber düzenlemesi beklemek zorunda mıyız?
Hayır.
SPK’nın zaten piyasa gözetimi ve denetimi konusunda yetkileri var.
Nitekim mevcut mevzuatta yatırım fonlarının faaliyetleri ve portföylerine ilişkin kapsamlı kurallar bulunuyor. SPK’nın kendi sitesinde yatırım fonlarına ilişkin mevcut tebliğler ve rehberler açıkça yer alıyor.
Dahası, eski SPK Başkanı İbrahim Ömer Gönül de 4 Kasım 2025’te fonların kötüye kullanılmasına ilişkin sorumluluğun portföy yönetim şirketleri ve portföy yöneticilerinde olduğunu, fonların zarar görmesine izin vermeyeceklerini ve gerektiğinde ceza vermekten çekinmeyeceklerini söylemişti.
Gönül, aynı açıklamada fonlara zarar gelmemesi amacıyla geçmişte daha tedbirli davrandıklarını da ifade etmişti.
İşte tam da burada insanın kafasına şu soru geliyor:
Eğer sorun uzun süredir gözümüzün önünde büyüdüyse, bundan sonra çıkarılacak yeni düzenleme neyi değiştirecek?
Mesele fon değil, piyasanın güveni
Bence asıl tehlike fonların yüksek getiri sağlaması değil.
Bir fonun yüzde 100, yüzde 200 hatta daha yüksek getiri sağlaması tek başına suç değildir.
Sorun, bu getirinin hangi koşullarda ortaya çıktığıdır.
Çünkü bir fonun yatırımcısına olağanüstü getiri sağlaması başka şeydir, o fonun yatırım yaptığı hisselerde fiyatların gerçek arz ve talep koşullarıyla oluşup oluşmadığı başka şey.
MSCI’ın Türkiye değerlendirmesi tam da bu noktaya dikkat çekiyor.
Uluslararası yatırımcılar, bazı küçük şirketlerde fonlarla bağlantılı pay sahipliği ve olası koordineli işlem davranışlarının fiili dolaşım oranlarını yapay biçimde şişirebildiği konusundaki kaygılarını MSCI’ye iletmiş durumda.
MSCI da Türkiye’den daha ayrıntılı ve zamanında nihai faydalanıcı açıklamaları, daha güçlü gözetim ve yaptırım mekanizmaları ile şeffaf, kurallara dayalı bir çerçeve beklediğini belirtiyor.
Bunun Türkçesi çok basit:
Yabancı yatırımcı “Ben bu fiyatın gerçek olduğundan nasıl emin olacağım?” diye soruyor.
İşte Türkiye’nin asıl çözmesi gereken problem bu.
Yeni düzenleme ne yapacak?
Şimdi herkes rehber değişikliğinden gelecek maddeleri konuşuyor.
Fon sayıları…
Portföy yöneticileri…
Yoğunlaşma limitleri…
Şeffaflık…
Risk yönetimi…
Bunların tamamı önemli.
Ama benim için en önemli soru başka:
Yeni düzenleme, geçmişte yaşanan sorunların tekrarını gerçekten engelleyebilecek mi?
Çünkü kağıt üzerinde ne kadar güzel bir düzenleme yaparsanız yapın, uygulama yoksa hiçbir anlamı yok.
Bir hisse senedi olağan dışı biçimde yükselirken müdahale etmiyorsanız, piyasa yapısı bozulduktan sonra “Yeni kurallar getirdik” demeniz yatırımcının kaybolan güvenini bir gecede geri getirmez.
Üstelik burada yalnızca yerli yatırımcı yok.
Türkiye’ye bakıp yatırım kararı veren yabancı fonlar, uluslararası endeks sağlayıcıları ve küresel portföy yöneticileri de var.
MSCI’ın son değerlendirmeleri bunun en açık göstergesi.
Mucize değil, uygulama lazım
Ben SPK’nın çıkaracağı düzenlemeyi görmeden “iyi” veya “kötü” demeyeceğim.
Çünkü henüz görmediğim bir metin hakkında hüküm vermek gazetecilik olmaz.
Ama şimdiden şunu söyleyebilirim:
Türkiye’nin fon piyasasında ihtiyacı olan şey yeni bir mucize değil, etkin denetim.
Kurallar zaten var.
Eksik olan noktalar varsa elbette tamamlanmalı.
Ama kuralların uygulanması daha önemli.
Bir şirketin gerçek değeriyle piyasa değeri arasında akıl almaz fark oluşuyorsa…
Bir hisse olağanüstü şekilde yükseliyorsa…
Fonların belirli hisselerdeki yoğunlaşması piyasayı etkiliyorsa…
Bunları görmek için bu kadar uzun süre beklememek gerekir.
Çünkü piyasada güven bir kere kaybolduğunda, onu geri kazanmak bir tebliğ yayımlamak kadar kolay değildir.
Benim korkum şu:
Uzun süredir büyüyen sorunu şimdi yalnızca yeni kurallarla çözmeye çalışırsak, düzenleme çıkar ama sorun kalır.
Ve daha kötüsü, piyasada herkes düzenlemeyi beklerken bir başka beklenti daha oluşur:
“Bu düzenleme gelince her şey düzelecek.”
Hayır.
Her şey bir düzenlemeyle düzelmez.
Borsa İstanbul’un ihtiyacı olan şey çok daha basit:
Şeffaflık, eşit uygulama, etkin gözetim ve zamanında müdahale.
Bunlar varsa yatırımcı zaten gelir.
Bunlar yoksa dünyanın en güzel fon rehberini yazsanız bile yatırımcının kafasındaki tek soru değişmez:
“Burada fiyat gerçekten fiyat mı, yoksa birilerinin belirlediği rakam mı?”
Türkiye’nin asıl cevaplaması gereken soru budur.
