Prof. Dr. Soner Gökten SPK Mesajını Yorumladı:
Diyelim bir yatırım fonunuz var.
Fonun içinde hisse senedi, tahvil, altın gibi varlıkların yanında bir de Gayrimenkul Yatırım Fonu, yani GYF payı bulunuyor.
Bu GYF’nin kurucusu yaptığı hesaplamaya göre diyor ki:
“Bu fonun bir payı 100 lira.”
Ama aynı pay borsada da işlem görüyor.
Sorun tam burada başlıyor.
Çünkü bu paydan borsada çok az alınıp satılıyorsa, birkaç işlemle fiyat 100 liradan 130 liraya, hatta çok daha yukarıya çıkabiliyor.
Ekranda 130 lira yazıyor.
Peki gerçekten 130 lira mı ediyor?
İşte SPK’nın 23 Temmuz 2026 tarihli kararının merkezindeki soru bu.
Kurul, yatırım fonlarının portföylerinde bulunan ve borsada işlem gören GYF ve Girişim Sermayesi Yatırım Fonu, yani GSYF katılma paylarının, bundan böyle borsadaki son fiyat yerine kurucu portföy yönetim şirketinin açıkladığı son birim pay değeri üzerinden değerlenmesine karar verdi. Mevcut uygulamalarını buna uydurması gereken fonlara da 31 Temmuz 2026’ya kadar süre tanındı.
Bir dakika… “Birim pay değeri” ne?
İşin teknik tarafı burada başlıyor.
Bir fonun sahip olduğu varlıklar hesaplanıyor, borç ve yükümlülükler dikkate alınıyor ve ortaya fonun toplam değeri çıkıyor.
Bu değer dolaşımdaki paylara bölündüğünde kabaca birim pay değeri bulunuyor.
Borsa fiyatı ise başka bir şey.
O gün piyasada bir alıcı ile satıcının hangi fiyatta buluştuğunu gösteriyor.
SPK’nın kendi açıklamalarında da fonun birim pay değeri ile borsada oluşan işlem fiyatı birbirinden ayrı kavramlar olarak tanımlanıyor.
Normal şartlarda ikisinin birbirine yakın seyretmesini beklersiniz.
Ama piyasa sığsa işler karışıyor.
Üç kişi alıp sattı diye bütün bina o fiyattan mı eder?
Meselenin en basit hali bu.
100 milyon liralık bir apartmanın yüzde 1’lik bölümünün çok küçük bir işlemle, apartmanın tamamına 150 milyon lira değer biçiyormuş gibi el değiştirdiğini düşünün.
Kağıt üzerinde apartmanın değeri bir anda uçtu.
Ama bütün apartmanı satmaya kalktığınızda gerçekten o fiyatı bulabilecek misiniz?
Belli değil.
Finans dünyasında buna likidite problemi deniliyor.
İşlem hacmi düşük, piyasada yeterince alıcı ve satıcı yoksa oluşan son fiyat her zaman güçlü bir fiyat keşfi anlamına gelmeyebilir.
Yani fiyat vardır ama o fiyatın büyük miktarda işlem yapılabilecek gerçekçi bir piyasa değerini temsil edip etmediği tartışmalıdır.
İşte fon getirisi burada makyajlanabiliyor
Şimdi bir yatırım fonunun portföyünde böyle bir GYF payı olduğunu düşünelim.
GYF’nin açıklanan birim pay değeri:
100 TL
Borsadaki son işlem:
140 TL
Fon elindeki bu varlığı 140 liradan değerliyorsa, portföyünün değeri de yükseliyor.
Portföy değeri yükselince fonun kendi pay fiyatı yükseliyor.
Sonra yatırımcı ekranına bakıyor:
“Vay be, fon ne kadar güzel getirmiş!”
Oysa getirinin bir bölümü, şirket satmış, kira kazanmış, girişim büyümüş veya kasaya para girmiş olduğu için değil; sığ piyasada oluşmuş yüksek bir son işlem fiyatı nedeniyle ortaya çıkmış olabilir.
SPK’nın yeni yaklaşımı tam da burayı hedefliyor.
Yatırım fonlarının finansal raporlamasında portföydeki varlıkların değerlenmesi doğrudan fonun toplam değerini ve dolayısıyla açıklanan pay fiyatını etkiliyor. II-14.2 sayılı düzenleme de fiyat raporlarının, fon portföy değeri ve toplam/net varlık değerinin hesaplanmasının temelini oluşturduğunu belirtiyor.
SPK ne diyor?
Teknik ifadeyle:
Borsada işlem gören GYF ve GSYF katılma paylarını portföyünde bulunduran yatırım fonları, bunları borsada oluşan son fiyat üzerinden değil, kurucu portföy yönetim şirketinin açıkladığı en son birim pay değeri üzerinden değerleyecek.
İnsan diline çevirelim:
“Birileri borsada üç beş lotu yüksek fiyattan aldı diye, elindeki bütün payları o fiyattan servet yazamazsın.”
Aslında kararın ruhu burada.
SPK, “borsa fiyatı yanlıştır” demiyor.
Diyor ki bu özel fon paylarında, başka yatırım fonlarının değerlemesinde kullanılacak referans borsadaki son işlem değil, açıklanan birim pay değeri olacak.
Bu ayrım önemli.
Bazı fonların getirisi bir anda düşebilir mi?
Evet, mümkün.
Örneğin bir yatırım fonunun portföyünde önemli miktarda GYF veya GSYF varsa ve bunlar bugüne kadar açıklanan birim pay değerlerinin çok üzerindeki borsa fiyatlarından hesaplanıyorsa, yeni yöntem devreye girdiğinde fonun hesaplanan değeri aşağı gelebilir.
Ama burada kritik bir ayrıntı var.
Bu durumda ortada o gün meydana gelen yeni bir ekonomik zarar bulunmayabilir.
Daha çok, daha önce yüksek borsa fiyatıyla kayda geçirilmiş kâğıt üzerindeki değer artışının geri alınması söz konusu olabilir.
Üstelik karar her zaman aşağı yönlü sonuç doğurmak zorunda da değil. Borsa fiyatı açıklanan birim pay değerinin altında bulunuyorsa matematik ters yönde çalışabilir.
Yani SPK’nın kararı:
“Fiyatları düşürün” kararı değil.
“Herkes aynı ve daha savunulabilir ölçüm cetvelini kullansın” kararı.
Peki neden şimdi?
Çünkü finans piyasalarında en tehlikeli şeylerden biri, getiri ile fiyat hareketinin birbirine karıştırılmasıdır.
Bir varlık gerçekten değer kazanabilir.
Ama bazen yalnızca fiyatı yükselir.
İkisi aynı şey değildir.
Hele piyasa sığsa, serbest dolaşım düşükse ve birkaç işlem bütün fiyatı belirliyorsa, ekranda görünen rakam ekonomik gerçeğin biraz önüne koşabilir.
SPK’nın müdahalesini önemli yapan da bu.
Fon performansının, küçük hacimli işlemlerle yukarı taşınabilecek fiyatlara değil, daha sistematik ve açıklanabilir bir değerleme referansına bağlanması amaçlanıyor.
Sonuçta sermaye piyasalarında asıl ürün hisse, tahvil ya da fon değildir.
Asıl ürün güvendir.
Ve güven, yatırımcıya en yüksek getiriyi göstermekle değil;
gerçekten savunabileceğiniz getiriyi göstermekle kurulur.
